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第3章 复杂建模有风险平衡来源于对事实的把握(1)

2021-01-15
第3章 复杂建模有风险平衡来源于对事实的把握(1)

第3章 复杂建模有风险平衡来源于对事实的把握(1)

时 间:2021年01月15日 23:33

详细介绍

  有时只是凭借头中直觉的一闪念,我们就能够毫厘不差地得出结论,而有时我们的本能反应却不尽如人意。有一些答案需要经过大量的研究和高深的分析才能得到,而有时候这种方式却束手无策。近几十年来,社会学家们认为过度自信是很多错误发生的主因,比如过度的股票交易和市场波动性、CEO们低劣的投资决策、劳资谈判中代价高昂的拖延以及诉讼,甚至包括战争。据称在投资市场中,那些在黑天鹅事件发生时大幅亏损的投资者都是自信得过了头的人。为了避免此类风险,投资者们可能要试着别那么自信,不作决策,只持有现金。然而,尽管这样可以确保他们在黑天鹅突然出现时安然无恙,却也根本无收益可赚。而且就算是在其他领域,不够自信似乎对于决策者也没什么助益。我认为,社会学家们犯了只见树木不见森林的错误,决策者真正需要做的,是在过度自信和不够自信之间找到一种平衡。

  本章的目的,就在于帮助大家快速、高效地找到这一平衡。首先讲的是一个准确但却不够自信的推荐评级的故事,然后我们会看到自信在期货交易中会产生什么样的作用,自信满满何以会是作决策时一个不够准确的信号以及在真实世界中自信来自何方。本章中还有一个核对表,帮助读者进行训练,让自信成为准确决策的一个良好信号。

  在运用高深、复杂的分析手段时,分析师往往会过度自信,这对于处于这个信息密集的世界里的我们是一个非常危险的陷阱。我通过两个故事阐述了在建模时过度自信会产生怎样的危害。第一个故事是关于我对Countrywide公司所作的研究,这家公司曾经是全美名列前茅的抵押公司。第二个故事讲述了为什么次级损失所造成的破坏性后果比抵押分析师们所预计的更为严重。黑天鹅事件横扫抵押和房地产市场,这一错误是一个主要原因,因而我们需要了解到底哪里出了问题。

  2007年12月底,我和同事安迪伯纳德参加了一个为十几个卖方分析师举办的早餐会,主办者是CIT集团的高管,地点在该集团位于第五街的总部。CIT集团是一家商业金融公司,为中间市场的企业提供各种不同种类的商业。由于CIT集团本身并不是一个银行,所以它并不能吸收储蓄,只能在资本市场通过举债进行筹资。公司的高管为我们演示了几张幻灯片,简要地介绍了公司的业务前景。其中一张幻灯片展示的是公司即将到期的债务。CIT计划就其将于2008年到期的数百亿美元的债券和一些新的无担保债务以及资产持债务进行再融资。

  这引起了我的注意。2007年底,资本市场已经因为流动性问题而举步维艰。我不知道债务市场是否会在几个月的时间里冻结,或者那些大型金融机构是否会纷纷倒闭,但我确切地知道,放债人都认为流动性在不断恶化。此外,我还记得在过去的一段时间里,CIT曾因其无担保债务利差过大而身陷窘境。不过,因为我和安迪都忙着跟进其他公司的情况,并没有花很多时间考虑CIT及其将要到期的债务。直到几个星期之后我才注意到,CIT的无担保债务的信用违约互换(CDS)的点差已经显著提高,这表明市场已经开始对CIT的风险状况表示担忧(图3.1)。(信用违约互换是一种衍生品合约,其价值与公司债券的价值同向变动。一旦公司违约,信用违约互换就会偿付。)如果点差保持高位,发行新的无担保债券的成本就会非常高昂,甚至不再可行。然而从12月份的早餐会以来,公司的股票价格并没有发生值得注意的变化。

  如果CIT无法发行新的债券来偿付那些已经到期的债务,它就要付大量的现金。我们无法确知它是否能凑够这么多现金,但可以肯定地说,一旦出现这种情况对谁都没有好处。2008年2月22日,根据我们团队的证券组合投资模型得出的结果,我和安迪推荐投资者们卖出CIT的股票:

  我们建议卖出CIT的股票,因为公司筹资能力岌岌可危,并且2008年信贷预期表现负面。CIT的商业、工业以及商业房地产的风险敞口很高,而这些的质量已经开始恶化。此外,CIT将有100亿美元的无担保债务于2008年到期,而且信贷违约互换的点差已经过高,发行新的无担保债务似已不可行。

  坦白地讲,我对于以上说法并不是特别有信心,实际上,我还感到有那么一点紧张。上述说法看似颇合逻辑,但是分析的质量和信息并不是很有说服力。我们并没有与管理层或其他人员面谈过,没有对CIT一旦无法对其已经到期的债务进行再融资的情况建模分析,也没有发表深度报告。

  首先,我跟进CIT已经有几年了,对于公司的状况十分了解,这使得我对公司的重大问题特别是流动性问题有了一种直觉的掌握;

  最后,公司股票虽然便宜但并未严重低估,据我们判断还有下降空间。我们了解投资者对金融服务类股票的考量,我们作出此种判断正是以此为基础,这也是依照市场进行校准的过程的一部分。

  顺带说一句,学院派们还在为市场有效性争执不休,但作为一个从业者,我不知道怎样才能有足够的计算能力来同时计算所有的市场信息(我们在第4章中还会谈到这一问题)。在本例中,债务利差的扩大本来并未引起证券投资者的注意,但很快他们就意识到了:仅仅在几周的时间里,CIT的股票从25美元降到了12美元(图3.2)。

  如今回头再看,这只是一次微不足道的评级推荐。整个行业陷入崩溃的时候,无数个评级推荐都建议卖出金融服务类股票。然而这一评级推荐之所以值得注意就是因为它非常有效:在花费非常有限资源(时间、精力、预算)的情况下取得了正的回报。这表明对某一重大问题(在本例中是流动性)的理解比通过获取并分析巨量信息后获得的自信感更为重要。

  在过度自信和不够自信之间找到适当的平衡,是对用现实世界的概率以及直觉的思维过程进行校准的一种方式。这种校准对于每个决策者来说都是非常重要的,在期权市场中尤其如此。因为在期权市场,赢利和亏损部分取决于能否准确地在股票价格上划出置信区间。

  社会学家们认为人们倾向于过度自信的原因之一在于,在很多试验中,受试者都会高估其答案的准确度,而此类试验已经存在很久。比如,在某些试验中,受试者会被要求就一些琐碎的问题进行猜测,诸如2008年沃尔玛超市的年收入、尼罗河的长度、南美洲濒危物种的数量。受试者不仅要尽其所能做出猜测,估计出的答案准确性还要在正确答案90%的置信区间内。通常情况是,仅有40%的答案落在此置信区间之内,这表明受试者显著高估了其猜测的准确度。换句话说,他们对概率的估计,没有经由真实世界进行适当地校准。

  这一发现多少有些不同寻常,因为根据推测,如果我们的自信程度的校准大幅失真,人类早就该灭绝了。如果我们的先祖们过度自信,他们就可能会因为与剑齿虎寻衅滋事而灭绝;如果我们的先祖们不够自信,他们可能会因为太过于害怕掠食者,不敢到洞外寻找食物而饿死。

  这些研究者的方也引起了一些质疑。比如,人们在试验中说话的时候可能比在真实世界行动的时候表现得更为自信。另外,与分析因为不够自信而丧失掉的机会相比,社会学家们研究过度自信的决策可能更容易(也更有趣)。

  期权市场提供了一个真实世界的情境,我们可以看到交易者们在就置信区间下赌注。他们与学家试验中的受试者们毫无二致,只不过是赌注更高罢了。期权市场的置信区间是由在当前股票价格之上设定一个行权价卖出看涨期权和在当前股票价格之下设定一个行权价卖出看跌期权同时决定的。此种策略被称为“卖出宽跨式套利组合”,其收益参见图3.3。卖出宽跨式套利组合”,其收益参见图3.3。”,其收益参见图3.3。如果交易者估计到了准确的置信区间,并且股票价格保持在两个行权价之间,这样在到期的时候他就赚取了卖出期权时所获得的期权费,而无需进行任何付。然而,如果在到期的时候股票价格落在两个行权价之外,交易者则必须要向期权持有者进行付。如果交易者都像上述试验中的受试者一样过度自信,我们就会看到财富从期权卖出者源源不断地流向期权买入者。一旦期权卖出者的财富枯竭,交易就会戛然而止。然而这种情形似乎并未发生。

  图3.3中所示的卖出宽跨式套利组合的例子,包含了一个在10美元卖出宽跨式套利组合的例子,包含了一个在10美元的例子,包含了一个在10美元的价位卖出一个看跌期权,期权费为2美元(除非股票价格跌到10美元以下,此人无需进行任何付),和一个在30美元的价位卖出一个看涨期权,期权费为2美元(除非股票价格涨到30美元以上,此人无需进行任何付)。只要股票价格保持在10美元至30美元这个置信区间之内,宽跨式套利组合的卖出者就会赚取4美元的期权费而无需进行任何付。

  附带说明一下,交易者不仅要对股票价格每日的置信区间有所了解,还要意识到存在极端波动的风险,使得股票价格落在正常区间之外,从波动率微笑曲线中我们可以看到这一点。该曲线指出,价外期权(特别是下侧价外期权)交易的波动性,高于在当前股票价格附近成交期权的波动性。

  不过,即便是期权市场作为一个整体并没有表现出过度自信的情形,但过度自信的交易者还是颇有一些的。可以预见,假以时日,这些人会被市场淘汰掉,最终过于大胆的赌注会让他们囊空如洗。不够自信的交易者们也很有可能不会成功,因为他们会错过很多适当的机会,他们的交易回报可能会很低。对于那些想要保持竞争力的个人分析师和个人投资者而言,将其自信经由现实世界进行校准势在必行,因为这是一个黑天鹅出没的世界,概率可能会在瞬息间发生变化。

  70多年前,这个星球上极为聪明和智慧的头脑,时常聚集在纽约比克曼酒店,讨论后工业时代层次的科学问题,其中包括冯·诺伊曼、图灵、维纳和香农等人。在一次讨论中作为信息史上划时代的杰出人物香农指出,信息的意义就在于消除对未知世界的不确定性,建立新时代的世界观和方。 从20世纪中期开始,信息成为衡量经济发展和科技进步简单而直接的指标,深刻影响和决定着我们的生活。我们能够说得出来的对人类产生巨大影响的发明创造,一大半都和信息有关,包括电报、电话、电影、无线电、大众传媒、计算机、移动通信、卫星技术、互联网等。可以讲,信息技术的发展历史,就是半部技术和商业进步的历史。 本书将信息的发展史分为自发和自觉两个阶段,对信息发展脉络进行了详细地梳理,为我们了解信息的本质和发展规律提供了一个全新的框架和视角。 理解信息不仅有助于我们在工作和生活中进行有效决策,也有助于我们理解未来经济发展的趋势。同时,书中讲述的成功的人、成功的做事方法,也能够为我们提供有益的借鉴和启发,让大家能够获得可重复性的成功和可叠加式的进步。

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